Eine Discounted-Cashflow-Bewertung (DCF) schätzt einen Unternehmenswert aus erwarteten künftigen Zahlungsüberschüssen. Diese werden mit einem zur Unsicherheit passenden Satz auf den heutigen Zeitpunkt abgezinst. Das Ergebnis hängt von den Annahmen ab und ist kein beobachtbarer sicherer Wert.
Grundprinzip und Formel
Künftige Zahlungen werden mit heutigen Zahlungen vergleichbar gemacht. Bei einem positiven Abzinsungssatz ist derselbe Betrag in der Zukunft weniger wert als heute.
Wert = Summe von FCFt / (1+r)^t + Restwert / (1+r)^n
FCFt ist der freie Cashflow im Jahr t, r der Abzinsungssatz und n das letzte explizit geplante Jahr. Für freie Cashflows an alle Kapitalgeber wird häufig der gewichtete Kapitalkostensatz WACC verwendet; reine Eigenkapital-Cashflows benötigen eine dazu passende Eigenkapitalrendite.
1. Freie Cashflows planen
Gehen Sie von historischen Zahlen aus und berücksichtigen Sie Umsatz, operative Margen, Steuern, Investitionen und Veränderungen des Betriebskapitals. Ein expliziter Plan kann beispielsweise fünf bis zehn Jahre umfassen.
| Jahr | Umsatz, Mio. USD | Angenommene FCF-Marge | Gerundeter FCF, Mio. USD |
|---|---|---|---|
| 1 | 100 | 15 % | 15,0 |
| 2 | 110 | 16 % | 17,6 |
| 3 | 121 | 16 % | 19,4 |
| 4 | 131 | 17 % | 22,3 |
| 5 | 141 | 17 % | 24,0 |
Für alle folgenden Rechnungen werden ausdrücklich die gerundeten Cashflows der letzten Spalte als Eingaben verwendet.
2. Abzinsungssatz bestimmen
Der WACC gewichtet die Eigenkapitalkosten und die Fremdkapitalkosten nach Steuern anhand der Finanzierungsstruktur. Eigenkapitalkosten können etwa über ein Kapitalmarktmodell geschätzt werden. Währung, Laufzeit und Risiken müssen zu den Cashflows passen.
Bandbreiten wie 7–9 % für stabilere, 9–12 % für mittlere und 12–18 % für riskantere Beispielsunternehmen sind nur Szenarioannahmen. Sie sind keine aktuellen Marktwerte und ersetzen keine eigene Herleitung.
3. Restwert berechnen
Der Restwert erfasst die Zeit nach der expliziten Planung.
Fortwährendes Wachstum:
Restwert = FCFn × (1+g) / (r−g)
Der langfristige Wachstumsfaktor g muss kleiner als r sein. Er muss mit Währung, Inflation und langfristiger wirtschaftlicher Entwicklung vereinbar sein.
Multiplikatormethode:
Restwert = FCFn × passender EV/FCF-Multiplikator
Mit FCF im fünften Jahr von 24 Mio. USD, r = 10 % und g = 2,5 %: 24 × 1,025 / (0,10 − 0,025) = 328 Mio. USD.
4. Auf heute abzinsen
| Jahr | Cashflow, Mio. USD | Faktor bei 10 % | Barwert, Mio. USD |
|---|---|---|---|
| 1 | 15,0 | 0,9091 | 13,64 |
| 2 | 17,6 | 0,8264 | 14,55 |
| 3 | 19,4 | 0,7513 | 14,58 |
| 4 | 22,3 | 0,6830 | 15,23 |
| 5 | 24,0 | 0,6209 | 14,90 |
| Restwert | 328,0 | 0,6209 | 203,66 |
| Summe mit ungerundeten Werten | 276,55 |
Dies ist im Beispiel ein Unternehmensgesamtwert. Nettoschulden und weitere relevante Ansprüche oder nicht operative Vermögenswerte müssen berücksichtigt werden, bevor ein Eigenkapitalwert durch die Aktienzahl geteilt wird.
Sensitivität
Bei denselben Cashflows ergeben unterschiedliche Annahmen folgende Werte in Mio. USD:
| WACC / langfristiges Wachstum | 2 % | 2,5 % | 3 % |
|---|---|---|---|
| 9 % | 302,24 | 320,93 | 342,72 |
| 10 % | 262,89 | 276,55 | 292,16 |
| 11 % | 232,33 | 242,67 | 254,29 |
Die Spannweite von etwa 232 bis 343 Mio. USD zeigt die Abhängigkeit von kleinen Annahmeänderungen.
Grenzen
Optimistische Pläne können den Wert stark überschätzen. Der Restwert macht in diesem Beispiel etwa 74 % des Gesamtwerts aus und beeinflusst das Ergebnis besonders. Bei jungen Unternehmen mit unsicheren oder negativen Cashflows sind belastbare Szenarien schwieriger. Der Börsenkurs kann lange vom Modellwert abweichen.